公司在1月26號(hào)發(fā)布盈喜，按公告凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超過(guò)160%來(lái)計(jì)算，2017年公司凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)15.29億人民幣，相當(dāng)于19億港幣。這也是公司上市10年多以來(lái)，業(yè)績(jī)的第二高峰，上次由于制冷劑價(jià)格大幅上漲，公司業(yè)績(jī)高峰收入突破100億人民幣，凈利潤(rùn)達(dá)21.9億人民幣還是在2011年，高峰之后行業(yè)迎來(lái)了幾年的低迷期，東岳2012-2016年收入一直徘徊在60-70幾億人民幣，而股價(jià)也在這些年坐了一輪又一輪的過(guò)山車。

　　17年業(yè)績(jī)第二高峰之后公司未來(lái)的盈利到底會(huì)有什么不同于以往的走勢(shì)，仍然值得我們探討一下。

　　這次的高峰能持續(xù)嗎？

　　1．產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　2011年業(yè)績(jī)出現(xiàn)高峰的時(shí)候，主要由于制冷劑價(jià)格大幅上漲所致，當(dāng)年制冷劑的銷售分別占收入和經(jīng)營(yíng)溢利的55%和50%，而高分子材料和有機(jī)硅的收入占比分別為31%和10%，從2017年上半年業(yè)績(jī)來(lái)看，高分子材料、制冷劑和有機(jī)硅的收入占比分別為30%、25%和24%，經(jīng)營(yíng)溢利占比分別為30%、22%和20%。

　　簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已經(jīng)從依靠制冷劑一條腿走路優(yōu)化成靠高分子材料、制冷劑、有機(jī)硅和基礎(chǔ)化學(xué)品多條腿走路的狀況。而化工行業(yè)的復(fù)蘇也不僅僅是制冷劑價(jià)格的上漲，其他幾個(gè)產(chǎn)品板塊在2017年都有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

　　1.1制冷劑狀況分析

　　目前廣泛應(yīng)用的制冷劑主要有第二代產(chǎn)品（主要是R22）和第三代產(chǎn)品（主要是R32，R125，R134a和R410a）。由于環(huán)保規(guī)定，國(guó)家對(duì)第二代制冷劑產(chǎn)品已經(jīng)從2013年起實(shí)行配額制，并計(jì)劃在2020年將第二代制冷劑配額從2015年的27.4萬(wàn)噸削減到20萬(wàn)噸，2030年完全淘汰；第三代制冷劑也將從2024年開(kāi)始削減。

　　2011年之后行業(yè)景氣持續(xù)低迷和配額制實(shí)施以后，行業(yè)的集中度有了很大的提升，中小企由于沒(méi)有全產(chǎn)業(yè)鏈配套和技術(shù)、成本優(yōu)勢(shì)，最終只能退出市場(chǎng)。

　　東岳目前擁有R22產(chǎn)能22萬(wàn)噸/年，R32產(chǎn)能3萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能占比在國(guó)內(nèi)均排第一。公司制冷劑產(chǎn)品收入中，R22占比42%，其次是R410a和R134，分別占16%和10%，在產(chǎn)能收縮和下游空調(diào)和汽車需求維持穩(wěn)定的情況下，由主要原材料劇毒高污染的氫氟酸漲價(jià)推動(dòng)的制冷劑價(jià)格有望維持在高位，像東岳這樣的龍頭企業(yè)銷售制冷劑的噸毛利也有望擴(kuò)大。

　　三月份以來(lái)各制冷劑的價(jià)格同比增長(zhǎng)超過(guò)30%，價(jià)格并沒(méi)有反轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

　　1.2含氟高分子材料

　　東岳目前含氟高分子材料里聚四氟乙烯（PTFE）營(yíng)收占比47%，其次是聚偏氟乙烯（PVDF），營(yíng)收占比16%，公司目前擁有PTFE和PVDF產(chǎn)能分別為4.5萬(wàn)噸和1萬(wàn)噸，分別占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能的39%和24%，產(chǎn)能基本也處于行業(yè)第一的位置。

　　PTFE從2012-2016年價(jià)格長(zhǎng)期在4-5萬(wàn)元/噸徘徊，2017年以來(lái)，由于上游原材料漲價(jià)，PTFE里的普通懸浮中粒價(jià)格從年初的3.5萬(wàn)元/噸上漲到6.5-6.7萬(wàn)元/噸，1月東岳的出廠價(jià)上調(diào)到7萬(wàn)元/噸，開(kāi)工率已經(jīng)達(dá)到70%，而3月9號(hào)的最新報(bào)價(jià)顯示，懸浮中粒出廠報(bào)盤已經(jīng)上漲到8.2萬(wàn)元/噸，分別較去年初和去年底的價(jià)格上漲130%和24%。

　　PVDF價(jià)格來(lái)看相對(duì)增幅較小，但根據(jù)東岳3月9號(hào)對(duì)外報(bào)價(jià)粉料出廠報(bào)價(jià)7.6萬(wàn)元/噸，也比2017年初上漲16.9%，且貨源緊張，庫(kù)存較低。

　　1.3有機(jī)硅業(yè)務(wù)分析

　　中國(guó)目前是全球有機(jī)硅市場(chǎng)最大的生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)，產(chǎn)能和消費(fèi)量都占全球50%，2016年中國(guó)有機(jī)硅的消費(fèi)量為228萬(wàn)噸，從2006年以來(lái)消費(fèi)量的年均增長(zhǎng)率達(dá)15%以上，支撐消費(fèi)的下游應(yīng)用領(lǐng)域主要包括建筑（占比24%），電子/小家電（占比20%），電力（占比14%），紡織（占比10%）。

　　2016年中國(guó)有機(jī)硅單體產(chǎn)能在279.5萬(wàn)噸/年，行業(yè)在消化過(guò)剩產(chǎn)能后從2016第三季度迎來(lái)景氣反轉(zhuǎn)，2018年沒(méi)有新增產(chǎn)能，未來(lái)價(jià)格有望繼續(xù)高位運(yùn)行。

　　東岳有機(jī)硅產(chǎn)能25萬(wàn)噸，占比9%，國(guó)內(nèi)排名第四。國(guó)內(nèi)有效產(chǎn)能已經(jīng)集中在14家產(chǎn)商。公司目前有機(jī)硅業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品為107硅橡膠、DMC和生膠，分別占有機(jī)硅收入比重的28%、17%和15%。目前三大主要產(chǎn)品的價(jià)格都維持在2017年9月的高位，三月以來(lái)有機(jī)硅單體企業(yè)開(kāi)工率也在80-90%多的滿負(fù)荷狀態(tài)。

　　公司在18年1月18號(hào)發(fā)增資東岳有機(jī)硅的公告，東岳大股東傅軍持有的長(zhǎng)石投資和東岳主席張建宏、財(cái)務(wù)總監(jiān)張哲峰合共持股超過(guò)30%的淄博曉希合計(jì)出資4.15億人民幣取得東岳有機(jī)硅23%的股權(quán)。雖然增資協(xié)議讓上市公司的部分權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到公司的高管和大股東手中，但側(cè)面也顯示了高管和大股東對(duì)于公司有機(jī)硅業(yè)務(wù)發(fā)展的長(zhǎng)期看好。

　　關(guān)于公司和化工行業(yè)的一點(diǎn)投資思考

　　國(guó)內(nèi)化工行業(yè)在2012年以前固定資產(chǎn)投資維持在20-30%的高位，直到2015年之后出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能擴(kuò)張的周期進(jìn)入尾聲。在環(huán)保趨緊的形勢(shì)下，中小化工企業(yè)未來(lái)只能選擇退出市場(chǎng)，而龍頭企業(yè)通過(guò)上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有可能走出周期，將產(chǎn)品向高附加值、高端化學(xué)品的方向延生。未來(lái)隨著行業(yè)整合加快，化工行業(yè)里也會(huì)出現(xiàn)更多市值千億的龍頭公司。

　　東岳作為一個(gè)成立超過(guò)30年，上市超過(guò)10年的化工企業(yè)，大股東新華聯(lián)投資東岳也超過(guò)20年，雖然有15年財(cái)務(wù)挪用事件被停牌一年的黑歷史，但公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)上發(fā)展一直比較穩(wěn)健，17年6月復(fù)盤之后，股價(jià)表現(xiàn)突出，18年3月5號(hào)正式加入港股通，3月7號(hào)-9號(hào)內(nèi)地投資者通過(guò)港股通買進(jìn)東岳合計(jì)1567萬(wàn)股，成交價(jià)在7.5港幣附近。

　　數(shù)額目前來(lái)看雖然不大，但對(duì)標(biāo)在A股上市的巨化股份（20倍PE估值），東岳估值明顯偏低，未來(lái)也不排除內(nèi)地投資者會(huì)給東岳帶來(lái)價(jià)值重估。

　　目前覆蓋東岳的券商主要是幾家中資機(jī)構(gòu)，包括國(guó)海證券、天風(fēng)證券和第一上海(0.93, 0.00, 0.00%)，國(guó)海證券更是在3月4號(hào)大幅上調(diào)公司的盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)，以2018年12倍PE計(jì)目標(biāo)價(jià)調(diào)到14.91港幣。筆直認(rèn)為東岳的各化工產(chǎn)品價(jià)格在第一季以來(lái)并沒(méi)有反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，今年盈利雖然未必能像去年取得一倍以上增幅，但20-30%的盈利增長(zhǎng)也屬于大概率事件。

　　即便以估值不提升保守的10倍PE來(lái)計(jì)算，公司的股價(jià)應(yīng)該在11塊港幣以上。目前的價(jià)位來(lái)說(shuō)仍然很值得投資！

　　作者為香港證監(jiān)會(huì)持牌人士，作者和其客戶持有東岳集團(tuán)(8.6, 0.00, 0.00%)。